特别国债发行对债市影响有限
6 月29 日，全国人大常委会审议批准财*部发行15500 亿长期特别国债，发行方式初步确定为直接向央行发行。特别国债的发行对债市的影响是多方面的。
对整体流动性影响不大
我们认为，发行长期特别国债对整体流动性影响不大。财*部直接向央行发行国债，这就意味着央行接受国债资产，同时支付外汇资产， 属于资产结构的一增一减，对负债没有影响，流动性并不因此增加或减少。如果未来央行选择抛售特别国债，则可发挥部分替代央票和存款准备金来回收过剩流动性的作用。从回收流动性的角度来看，在抛售特别国债后，央行可以减少存款准备金率的上调次数或不再继续上调存款准备金率，同时也将减少央票的发行量。根据前4 月央行每月平均新增外汇占款3000 亿左右，下半年将新增外汇占款约1.8 万亿；而下半年央票到期量约1.5 万亿，因而即使未来央行开始逐步抛售特别国债，对整个市场流动性影响也不大。
不会导致长期债券
收益率剧烈上升
发行特别国债不会导致长期债券收益率剧烈上升。财*部确定向央行直接发行特别国债后，短期内市场预期将有望稳定下来，但中期来看，为了更有效地回笼流动性，央行必将逐步向市场抛售长期特别国债，由此是否会导致长期债券收益率剧烈上升将成为投资者的普遍疑虑。我们的观点是：央行抛售特别国债未必会导致长期债券收益率剧烈上升。首先，从央行的角度来看，未来央行公开市场操作的工具将增加国债买卖和国债回购，公开市场操作的灵活性大大增加，央行有能力控制特别国债的买卖时机及规模，因此我们认为，相对于财*部来说，央行更有能力保持长期特别国债收益率的稳定。其次，对于投资者来说，目前的长期国债收益率实际上已经比较有吸引力。此外，从国际比较来看，当前美国10 年国债收益率为5.10％，与我国10 期国债相差仅70 个BP，而当前人民币年升值幅度预计约3-5％，考虑我国国债的免税功能，事实上我国长期国债的实际收益率已高于美国国债，这必将对国际套利资金构成较大的吸引力。再次，即使央行下半年开始分批向市场抛售长期特别国债，资金面上也将不会对商业银行构成重大影响。目前央票存量约3.7 万亿，下半年到期的央票量约1.5 万亿，因此银行下半年完全有充足的到期
资金换入长期特别国债。
央票利率走向取决加息幅度
5、6 月份以来央行已连续两个月净投放货币，究其原因，我们认为主要有以下几点：首先，目前央行更加关注央票发行利率的指导作用，而并不担心央票发行量的萎缩；其次，在目前市场预期比较混乱的情形下，央行阶段性释放部分流动性也有利于稳定市场利率。从整体趋势来看，随着未来长期特别国债作为公开市场操作工具的正式登台，央票回收流动性的功能将逐步弱化。但正如我们前文所分述，下半年到期央票规模达15000 亿左右，新增外汇占款也有18000 亿左右，而即使下半年央行抛售所有长期特别国债，规模也仅15500 亿左右，并不足以对冲外汇占款。而且目前的发行计划只涉及到等值2000 亿美元的特别国债，对于以后新增的外汇储备目前尚未有明确的安排，对冲新增外汇占款仍然需要通过发行央票进行，因此我们认为未来央票淡出的可能性并不大。但随着央票作为公开市场操作工具功能的逐渐弱化，央行对央票的依赖将降低，这有利于未来增加对央票定价的控制力。
对于未来央票走势，我们认为随着特别国债的发行，目前央行为稳定央票利率而被动牺牲央票回笼效率的状况将有所改善。基于央票发行成本的考虑，我们认为下半年央行仍将致力于稳定央票利率。央票利率走势未来仍将取决于加息幅度，如果下半年央行加息27bp，则1 年期央票利率有望上升15bp左右，如果加息54bp，则1 年期央票利率有望继续上升20－30bp。